BIS WORKING PAPER 1359 · ARTICLE EXPERIENCE

穩定幣交易的解剖

BIS 研究 2025 年 Ethereum 上 1.41 億筆含 USDT、USDC、PYUSD 的交易。它提醒我們：穩定幣 transfer 不是付款本身，而是交易包裡的一個訊號。

SCROLL

PART 1

第一個坑：把 transfer 當付款。

鏈上資料很好查，卻很容易讀錯。你看到一筆 stablecoin transfer，只知道代幣所有權移動了，不知道它在整筆 transaction 裡扮演什麼角色。

它可能是付款，也可能是 swap 的一段、借貸協議裡的抵押調整、套利路徑的中繼，或智能合約內部會計。BIS 這篇論文的出發點，就是先把「代幣移動」和「經濟用途」拆開。

原文摘要第一句寫得很直白：Stablecoin transfers are often interpreted as payments. 但在可程式化區塊鏈上，它們常被包進同一筆原子執行的交易組合裡。

PART 2

研究不是猜用途，而是拆交易結構。

作者使用 archive node 資料、公開合約標籤與標準化 event signature，重建 2025 年 Ethereum 上三種美元穩定幣的交易脈絡。它不是用地址標籤猜「誰在用」，而是看同一筆 transaction 裡還發生了什麼事。

593M研究納入的 Ethereum event logs

141M含 USDT、USDC、PYUSD 的交易

3美元穩定幣：USDT、USDC、PYUSD

2025完整年度鏈上交易樣本

先定義 simple transfer

如果一筆 transaction 只有一個穩定幣 transfer event，而且沒有其他 event logs，才被歸類成 simple transfer。

再看共同出現的 token 與合約

同一筆 transaction 裡若還有其他資產、協議或多次 transfer，就進入複雜交易分析。

最後比較急迫性與時間分布

priority fee 反映用戶願意為快速打包付多少錢；時區與週末效應則揭露不同穩定幣的使用情境。

PART 3

交易數看起來是一回事，transfer 數看起來是另一回事。

BIS 的關鍵數字是這組落差：複雜交易只佔所有 stablecoin transactions 的 31.6%，卻產生 59.96% 的 stablecoin transfer events。原因很直接，複雜交易一次會吐出很多 transfer。

交易層級

31.6% 的 transactions 有額外合約互動或多次 transfer。

transfer 層級

59.96% 的 transfer events 來自複雜交易。

如果研究者從 transfer-level data 開始，然後把每個 transfer 都當成獨立付款，就會把近六成 transfer events 誤讀成 standalone payment。支付量、使用集中度、穩定幣的經濟角色都會被高估或誤判。

PART 4

USDT、USDC、PYUSD 也不是同一種東西。

論文第二個結論是：三種美元穩定幣在交易複雜度、共同出現的 token / protocol、priority fee、時間分布上都有差異。這些差異不是雜訊，而是制度設計、使用者群與功能角色不同。

USDT

與 USDC 一樣有明顯 weekday effect，週末交易強度下降。simple transfer 的週末降幅約 18%。

USDC

同樣偏向工作日活動。論文估計 simple transfer 的週末降幅約 24%，比 USDT 更強。

PYUSD

simple transfer 明顯偏 AMER 商業時段，估計比 EMEA 時段高 109.6%；週末降幅約 9%。

這個差異讓「美元穩定幣」不能只當成一個總量。若 PYUSD 的 simple transfer 更像美國商業時段產品，USDT / USDC 的分布更像鏈上金融市場活動，它們對支付、交易、監管與金融穩定的意義就不同。

PART 5

監管問題也因此換了問法。

這篇論文不是說穩定幣不能付款。它說，付款只是其中一種用途。當穩定幣被包進 exchange、lending、liquidity provision、arbitrage 與 settlement 裡，它就不只是消費者付款工具，也可能是鏈上金融市場的結算資產。

所以政策問題不能只問「穩定幣支付量有多大」。更準確的問法是：哪些 transfer 是付款，哪些是協議內部的結算，哪些是可程式化金融的流動性訊號？這會影響統計口徑，也會影響穩定幣被放進哪一套風險框架。

一筆 transfer 不是一筆付款；它只是交易包裡的一個訊號。

讀穩定幣資料，先問它被包在哪一種 transaction 裡。

想看更深入的研究脈絡？

本頁轉換自 BIS Working Paper No 1359〈The anatomy of stablecoin transactions〉。原文包含模型、分類方法、迴歸表格與完整參考文獻。

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