穩定幣變大後，風險不只在準備金

2025 年的穩定幣，不只是長大，而是接上更多現實世界入口。

Fed 這篇〈Stablecoins in 2025: Developments and Financial Stability Implications〉先從市場規模開始。2025 年，穩定幣市值約成長 50%；截至 2026 年 4 月 6 日，總市值約為 3,170 億美元。交易量、DeFi 協議中的使用量、零售大小錢包數量也同步上升。

這些數字本身不是結論。真正改變風險輪廓的是使用場景：穩定幣不只留在交易所或 DeFi，而是透過數位錢包、跨境支付、卡組織、券商帳戶與銀行合作，接近一般消費者與傳統金融基礎設施。

Fed Note 也區分不同穩定幣的準備資產品質。它指出，USDC 依揭露資料有完整高品質準備資產支持；USDT 雖約有 1.04 倍準備，但其中約 0.74 倍屬於 Treasuries、Treasury repo 與銀行存款等較高品質資產。準備金仍重要，但已經不是唯一問題。

中介鏈越長，市場越不知道該看哪裡。

Fed Note 舉的第一類脆弱性，是服務供應鏈變複雜。某些錢包供應商推出自己的穩定幣，但底層依賴第三方數位資產公司提供鏈上基礎設施；更複雜的是，基礎設施供應商自己的穩定幣又被包進錢包供應商的產品裡。

這樣的安排在平時可能提升效率，讓新產品更快上線。但壓力來時，問題會變成：到底是哪一層壞了？是錢包、發行商、基礎設施、底層 stablecoin，還是 off-ramp？如果市場看不清楚，信心危機就可能比實際損失更快擴散。

垂直整合讓穩定幣看起來更順手，也更難評估。

第二類脆弱性是垂直整合。Fed Note 提到，交易所可以有自己的 Layer 2，支付處理商或創投公司可以推出 Layer 1，穩定幣發行商也可以開發專為 stablecoin finance 設計的區塊鏈基礎設施。

這會讓使用體驗變好。資產、交易、支付、鏈上結算與發行合作可以被整合到同一個產品路徑裡。但同一個實體若同時扮演發行商、分銷商、交易場所、基礎設施供應者或 broker-dealer，外部人就更難替單一功能定價風險。

Fed Note 的擔心不是「整合一定不好」，而是透明度下降。當市場不知道一家公司到底承擔了哪些角色，對手方就很難在壓力情境下判斷自身曝險，保險、避險與退出決策也會變慢或一起擠在同一時間發生。

最關鍵的變化，是穩定幣開始碰到傳統金融的水管。

第三類脆弱性是傳統金融串接。Fed Note 提到跨境支付場景、數位錢包與卡組織合作、銀行帳戶讓新興市場使用者收美元並轉成 USDT 或 USDC、券商讓客戶用 USDC 為投資帳戶入金。這些例子指向同一件事：穩定幣正在從 crypto 原生工具變成一般金融服務的後台元件。

當穩定幣只在鏈上交易者之間流動，壓力範圍相對容易界定。當它進入跨境支付、卡片、銀行與券商帳戶，穩定幣的操作中斷、流動性危機或信心危機，就可能沿著既有金融管線傳到非 crypto 使用者。

這篇文章最實用的地方，是把監理問題從「穩定幣本身安全嗎」推進到「穩定幣被嵌入哪些商業與金融流程」。如果未來穩定幣真的成為支付與投資入口，風險控管就不能只看發行商資產負債表，也要看誰替誰提供服務、誰依賴誰、壓力會從哪條路徑外溢。