他們告贏了自己的監理機關，
然後想把全世界變成一個市場

Kalshi 共同創辦人 Tarek Mansour 與 Luana Lopes Lara 在 Stripe Cheeky Pint 裡，談他們如何花四年「先把自己關進監理框架」、起訴 CFTC、半年成長 11 倍，以及一個反直覺的核心信念：預測市場真正的流動性，來自車庫裡的普通人——而它可能是社群媒體極化的解藥。

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PART 1 ｜ 先解決最難的問題

別人「先做再說」，
他們選擇先把自己關進監理框架

Tarek 與 Luana 在 MIT 一起念數學與電腦科學，連實習都一樣。00:03:14 他們 2019 年從 YC 出來創立 Kalshi，但接下來三年「無法營運」——他們要先拿到美國商品期貨交易委員會（CFTC）的核准，到 2022 年才上線。

這違反矽谷的標準劇本。John Collison 點破：PayPal、Uber 的早期模式是「先做，事後再讓制度套上來」，請求原諒而非請求許可。00:02:20 Luana 的回答很直接：金融服務和醫療這類產業，「你沒辦法事後請求原諒」——看看 FTX 出事的下場。對他們來說，市場最大的問題不是「這會不會成長」，而是「我們能不能在美國合法做這件事」。所以他們決定先解決那個最難的問題。

00:05:07 直到今天，每一張合約都要逐一報備：Kalshi 把合約 file 給 CFTC，對方有 24 小時可以喊停。一開始監理機關「腦袋是打結的」——你在談一個沒有金融標的、一週要上幾百張的東西。00:06:12 Luana 把這段過程稱為「regulatory-market fit（監理與市場的契合）」：像在做產品，只是你的客戶是監理機關。

00:06:47 監理機關唯一說「不」的，是選舉合約——也就是「誰會贏總統大選」，被 Luana 稱為「聖杯」。CFTC 拖了兩年，00:07:11 在 2022 年底用一招「口袋否決（pocket veto）」把核准延到選後。那是公司最艱難的時刻：被迫裁員，連投資人都不再相信這個策略。

PART 2 ｜ 告贏政府

「起訴你自己的監理機關，
一般不被認為是最佳實務」

連續兩年被擋下後，Tarek 想放棄。00:09:51 簽約前夜他臨陣退縮，提議去做清算所、做別的金融產品就好，「不要把全部都賭在這上面」。00:10:18 Luana 的回應據他轉述，大意是：「Are you fucking kidding me？」——「聽起來很像我會說的話。」她認定，在所有可能性裡，唯一能做的就是：告政府。

董事會裡有 YC 的 Alfred Lin 與 Michael Seibel。00:10:18 一個 25 人的小公司去告監理機關，「政府可以做任何事，他們能關掉你、收回執照……就算你贏了，你大概也會輸，過程中會被搞死。」但董事會最後給的結論很妙：「這是個反模式（anti-pattern），是個壞主意——但很多偉大的公司，正是由某個反模式打造出來的。」

00:10:54 他們贏在哪？法律規定政府不能擋下任何合約，除非它做出「違反公共利益」的認定，而且必須落在戰爭、恐怖主義、暗殺等特定類別裡。選舉並不屬於這些類別。00:11:45 Tarek 的總結是：「法律適用於公司，但它也適用於政府。」2024 年底，他們贏了選舉訴訟——一切就此起飛。

00:11:54 Matt Huang 補了一個反常識：起訴主管機關其實比矽谷以為的更常見。Coinbase 告過它的主要監理機關；在政府科技領域，SpaceX、Anduril、Palantir 都曾為各種理由提告。「先把自己關進規則裡，再用法律去校正規則」並不是 Kalshi 獨有的瘋狂。

PART 3 ｜ 11 倍與一台說真話的機器

為什麼是現在？
因為大家不再相信舊的資訊來源

00:17:18 數字會說話：二月份成交量是 104 億美元，00:17:33 半年內成長 11 倍。00:17:47 Matt 形容它是「AI 之外成長最快的公司」，甚至能跟頂尖 AI 公司相比。一年前，他們只有「一個體育市場」——超級盃。

$104億
二月單月成交量
00:17:18 以美元計的合約成交額。
11×
半年成長倍數
00:17:33 成長快到「回頭看一年前根本是史前時代」。
80%
只來看資訊的用戶
00:16:07 多數人不是來下注，是來看「誰會贏」的即時機率。
<5%
機構造市商佔比
00:27:12 真正撐起流動性的，另有其人（見 PART 4）。

為什麼 10、15 年前做不起來，現在卻可以？00:15:16 Tarek 說，知識界對預測市場的興趣從 1950 年代就有——它本來就是比多數機制更好的訊號來源。但以前「沒有真正的痛」。如今國家更極化、社群媒體把資訊流劈成兩半、clickbait 氾濫，「對傳統新聞和社群的不信任正在加速上升」。00:16:36 而預測市場的激勵結構，剛好指向一個東西：真相。更多成交量、更多流動性，會翻譯成更準確的預測。

它的另一個引擎是網路效應。00:18:03 這是一個真正的 marketplace：更多人參與帶來更多多樣性與流動性，用戶留存更好、分享更多、產品更好。00:20:18 一開始靠 Robinhood、Webull 等券商帶來需求；但如今「Kalshi Direct」自有 App 的成長已遠遠超過券商管道——品牌進入主流，「有不同意見時，大家會說『打開 Kalshi 看一下賠率』」。

PART 4 ｜ 流動性不是造市商，是「人」

真正撐起市場的，
是車庫裡凌晨三點的那個人

傳統交易所怎麼做流動性？00:24:31 Tarek 說，紐約證交所或 CME 會花兩年設計一個新期貨，「打給我們那 50 個聖誕節一起喝酒的造市商朋友」，請他們進場。但預測市場完全不同——你得在每週、每天、甚至每小時，為全新的題目即時生出流動性。傳統華爾街造市商「無法在一小時內開一張桌子來為政治或文化定價」。

所以最會定價的，往往不是專家或權威。00:26:36 是「網路上的匿名者」、是極度分散、找不到清楚輪廓的超級預測者（superforecasters）。00:27:12 Luana 給了一個驚人的數字：在 Kalshi，傳統大型機構造市商的成交佔比不到 5%；00:27:38 超過 95% 是點對點，或只有兩、三個人剛成立的小基金。00:27:48 有超過 2,000 人在做造市。00:28:07 Tarek 一句話收尾：「車庫裡的那些人，才是最關鍵的。」

00:28:26「Kalshi 是建立在一群『盯著局勢的人』身上。」過去幾年 Kalshi 上最強的通膨預測者，不是任何大牌對沖基金——而是一個住在堪薩斯、從沒交易過金融市場、只是喜歡讀新聞的人。「他就是能感覺到通膨。」這樣的人有成千上萬個，各自精通一小塊領域，把它當成全職工作，並因此得到報酬。

超級粉絲
賺超過 15 萬美元的 Ariana Grande 鐵粉
00:29:21 在選舉季發現 Kalshi，卻迷上 Billboard 排行榜市場。靠這個還清學貸、念完碩士、買了車——「第一次有辦法把一個強迫症般的嗜好變現」。
大空頭
放空 DOGE 的稅務會計師
00:30:14 會計師 Alan 翻遍稅法與法規，斷定 DOGE 不可能達標，於是「重押」放空、全力進場——而且贏了。Tarek 形容他像《大賣空》的 Michael Burry。

00:31:35 John 打趣：沒人讀完所有稅法，「除了 Claude」。00:31:48 Tarek 證實，越來越多人用 AI 代理人交易，「在 API 端非常多」；多數交易者的技術堆疊裡，都有一個 AI 驅動的摘要與綜整模組。00:32:58 Kalshi 甚至推出了 Kalshi Research，正和研究實驗室合作，想建立一個全新的基準：哪個模型更會預測未來——藉此檢驗模型是否真的理解世界，還是只在背舊模式。

PART 5 ｜ 我不賭博，我交易

賭場要你輸，
市場只想要你準

運動博彩有個動作叫「砍 sharp」——把太厲害的玩家停權。00:35:16 Tarek 的回答斬釘截鐵：「Sharp 就是市場本身。」00:35:18「我們不限制任何贏家，我們要所有的贏家。」沒有 sharp，你怎麼得到市場的準確度？

00:35:53 他畫出那條根本的界線：「我不賭博，我交易。」賭博的商業模式是「你就是莊家，你的營收等於客戶的虧損」——所以只要有人賺錢，莊家就得阻止他。Kalshi 相反：靠交易手續費賺錢。00:57:10 運動博彩的抽成量級約 10%，預測市場大約只有 1%、或幾個百分點。00:36:58 而手續費被拿來「激勵親社會行為」：提供流動性、把自己暴露在被狙擊風險下的人，手續費更低；單純來狙擊的人，手續費更高。

運動博彩 / 賭場
Kalshi（預測市場）
賺誰的錢
00:36:49 客戶的虧損，零和對賭。
00:36:58 交易手續費，不靠對方輸。
對贏家的態度
00:34:13 太厲害就停權、砍 sharp。
00:35:18 不限制贏家，「sharp 就是市場」。
對輸家的態度
00:57:22 你一開始輸，就送你紅利、加碼，把你勾回來。
00:57:52 「我們完全沒有那一套。」

那體育合約的道德爭議呢？00:54:38 John 用酒精類比：許多人能享受，少數人會出事，但社會不會因此禁酒。00:58:01 Luana 認為，人本來就會下注，問題只在於「給他們最好的管道」；禁止只會把活動推向海外，那裡沒有自我排除、沒有存款上限、什麼保護都沒有。00:37:42 真正反社會、而且違法的是內線交易——Kalshi 有一整個監理部門做監控，00:51:00 兩週前才開罰兩名內線者，罰他們獲利的五倍以上並永久停權，再把案件呈報 CFTC。

我不賭博，我交易。賭博的商業模式，是你的營收等於客戶的虧損；而我們剛好相反。

這句話定義了 Kalshi 的全部：它不要你輸，它只想讓市場更準——因為更準的市場，才更值錢。

PART 6 ｜ 把一切都標上價格

從稻穀到算力，
再到「無限多個市場」

00:39:33 接下來要交易什麼？手錶、包包等收藏品，還有一個 Matt 很興奮的方向——算力（compute）。00:40:25 這類東西更像傳統期貨，可以有保證金、機構級流動性；Luana 說，這是把市場「從稻穀擴張到算力」。他們的野心是成為全世界最大的衍生品交易所，而產品路線圖被收斂成四個桶子：

00:41:17 Kalshi 的四個成長桶子
1題材廣度——算力、體育、選舉、證券，盡可能涵蓋所有人類想交易的事件。
2市場結構——現在只有二元的 yes/no，要再加上期貨、交換、選擇權。
3保證金系統——目前很糟，錢得全額預先壓上；像「今年會不會有颶風」這種合約，資本效率極差。
4流動性——把上面三項都做好，再配上深度流動性，「我們就會在所有事情上獲勝」。

更深一層的理論來自一篇 Kevin Hassett 的論文。00:59:46 隨著社會越來越複雜，我們對資產價格的理解會自然衰退、熵會上升，因為影響價格的因子變成超高維向量；01:00:38 如果你不懂 x₁ 到 xₙ，就估不準 Y。01:00:56 解法是「無限多個市場」——為每一個 X 都開一個市場，再把它們餵回去，才能為傳統資產定出好價格。01:01:07 上週的例子：Citrini 那份「2028 全球智慧危機」報告引發股市賣壓，Kalshi 立刻開了市場——三項條件命中其中一項約 10%，全中則更低。如果市場早有這個價格，「也許大家根本不會去賣 DoorDash」。

01:02:38 Matt 反問：一個「萬物隨時都有價格」的世界，真的好嗎？市場長期是一台說真話的機器，短期卻可能是恐慌。01:03:00 Luana 的立場是：「永遠是有更多資料比較好。」覺得秒級股價有雜訊，你可以選擇忽略。但她也劃了一條道德底線：01:03:30 野火、戰爭、恐怖主義、暗殺，「這些是壞的，我們永遠不會碰」。

最有意思的，是政治。01:06:36 Luana 認為市場不受政黨動態影響，能照出一個不被建制喜歡的黑馬的真實賠率——德州初選、紐約市長（市場早早看到 Mamdani 對 Cuomo 的上升）都是例子。01:07:08 它甚至帶來某種去極化：01:07:48 社群媒體急著把你貼上「共和黨還是民主黨」的標籤，預測市場卻沒有這個維度，逼你退一步問「我真正認為會發生什麼」。01:10:26 因為押了錢（skin in the game），人們會真的去做研究、變得更知情——就像 Brexit 之後，很多人才驚覺「等等，我們好像不想要這個」。

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這頁整理自 Stripe 的 Cheeky Pint 系列〈Creating prediction markets (and suing the CFTC) with Tarek Mansour and Luana Lopes Lara〉。原始節目保留了 John Collison、Matt Huang 與兩位創辦人對監理戰役、造市機制、AI 代理人交易、內線交易界線、體育合約倫理與政治影響的完整對話。

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